III.危机之间的联系和不完整的政策方法
以上探讨显示出这些危机之间存在着联系。本文余下几部分将会强调这些联系。通常，联系来自于应对单个危机的政策，而且这些政策也将被讨论。下文的讨论同样强调欧元创立时就留下来的制度漏洞。欧洲央行的唯一目标是将通胀维持在2%。为银行提供流动性的责任是模糊不清的，而且监管银行的责任是不存在的。虽然现在劳动力在理论上是流动的，然而流动性很低，而且没有其他抵消冲击的机制。作为《马斯特里赫特条约》（Maastricht Treaty）及其修正案的一部分而增加的唯一制度是限制各国公共预算赤字的《稳定与增长公约》（Stability and Growth Pact）。这种政治和意识形态的结合意味着，在欧元区层面，公共部门的借款和通胀应该受到控制，然而私人借款、银行体系问题、失业以及其他宏观经济挑战则无人管理。这些选择的政治原因超越了本文的讨论范围，但是，在欧元诞生之初所做出的选择给当前的决策者留下了巨大的挑战。
a.增长与主权债务危机
通过检查哪些国家目前正面临主权债务市场上的压力，显示出充分的增长和宏观经济基本面的重要性。图8的A图显示了自 2002年起就加入欧元区的12成员国2010年的债务水平，与之相比的是这些国家2011年第四季度 10年期国债利率相对于相同期限德国国债利率的利差。如图所示，总体来说，债务水平更高的国家面临的利差更大，但是这种关系绝不完美。西班牙债务占GDP的比例虽然低于德国、法国和奥地利，但是其债务利率却远高于以上国家。相反，我们应该观察2010年的赤字水平，以确定是否是债务水平的变动、而不是债务水平本身使市场担忧。因此，关系再次看起来大致合理^[23]。不过，债务水平和当前的赤字可能仅仅与一国所受冲击的严重程度或他们在危机期间消化的私有部门负债的数量有关。因此，人们可能反而更喜欢观察危机前公共财政的发展情况，以查看财政上不负责任的政府是否是那些受到市场惩罚的政府。这也是一个适当的检验，用以确定在欧元区货币联盟的第一个十年，在控制糟糕的财政行为方面的制度失灵是不是问题所在（也因此确定新的限制赤字的财政公约是否有可能预防未来的问题）。观察C图，我们就会发现，如下观点似乎站不住脚了：肆意挥霍的政府利用低利率而做出不负责任的行为，并且这些行为现在正受到了惩罚。这种关系不具有统计上的显著性。在危机之前，西班牙和爱尔兰都降低了公共债务占GDP的比例。葡萄牙的公共债务水平的确迅速增长，但法德两国的公共债务水平增长方面也居于第二位和第三位，并且两国目前的债券收益率都非常低。




相反，我们可以通过观察冲击本身的严重程度来考虑市场对某些国家偿债能力的担忧。D图显示了当前各国失业水平与国债利差之间的对比。该关系与2010年的债务水平具有相同的显著性和解释力。然而同样，因果关系反之亦然。这可能因为受到市场挑战的国家必须大幅收紧预算，以至于失业率对财政紧缩做出了反应，但是使用2009年末的失业率数据可以得到相似的相关关系，这表明，冲击的严重程度可能是当前国债利差的一个决定性因素。

通过观察危机之前的经常账户赤字（而不是财政赤字）就会得出不同的结果。经常账户赤字代表了贸易赤字，但是它也代表了一个经济体中所有参与者向世界其他经济体的净贷款（如果一国的支出大于收入，那么该国必须从其他国家借款）。在一场危机中，如果很多私营部门债务最终变成公共债务（由于对银行的紧急救助或对经济的其他援助），人们就可以预计，危机之前经济体中的大规模借款就会带来目前的主权债务偿还问题，因为以往的私人贷款可能增加了当前的财政风险。然而，这表明问题与经济体中的总借款以及特别是来自经济体外部的借款有关，而与政府借款本身没有关系。或者，人们可以把大规模的经常账户赤字视为一国的商品或服务在世界市场上错误定价的表现。在这种情况下，人们可以假设，危机前拥有大规模经常账户赤字的国家会有较大的利差，因为投资者担忧这些国家足以偿还债务的增长能力。E图显示了2007年经常账户与各国债券相对与当前德国债务所支付利率的利差之间近乎完全相关的关系。借款国（而非借款的政府）现在正受到攻击（2007年并非偶然，如果人们观察2001年—2007年的经常账户之和，他们之间的关系也几乎是相同的）。

F图考察2001-2007年价格水平的变化。当前的利差和危机前的竞争力下降之间再次具有非常强的相关关系。因此，主权债务市场的担忧之一可能是，有些国家在短期内面临着非常严重的增长动力问题。与货币联盟内的其他成员相比，这些国家的私营部门借款太多，并且在成本上不具有竞争力。缓慢的增长体现在高水平的失业上，也表明，如果没有非常低的利率，这些国家的债务负担可能会进一步加重^[24]。因为本次研究只包括12个国家，所以我们不能区分经常账户体现出来的问题是竞争力的下降还是仅仅因为这些国家更倾向于借款，因为这两种可能性都蕴含在经常账户中。有鉴于样本量很小，很难在一个多元回归分析框架中有意义地检验利差增长的不同潜在原因，但是2007年的经常账户似乎是与当前的利差关联最紧密的变量，因为该变量的统计显著性很高，解释力最强，而且即使有其他变量加入到回归分析中，该变量依然保持了显著性^[25]。图8中的图形关系表明，目前的主权债务危机既与增长和私人部门的问题有关，也与财政上不负责任的政府有关。

政策响应：内部贬值
正如前文所述，增长危机要求某些需求“向欧猪五国”转移。但是，欧元区已经放弃了应对冲击的传统方法——汇率调整，也没有其他调整方法。最近，有人强调赤字国家需要进行“内部贬值（internal devaluation）”，即让本国的商品和服务的价格相对于其他国家的价格下降（不进行名义贬值）^[26]。如果工资和本地价格下降而汇率不变时这种情况就可以出现。然而，无论理论还是证据都表明，对欧元区来说，内部贬值是一条艰难之路。
内部贬值或内部升值应该比简单的汇率变化更加复杂和困难。这是弗里德曼（Friedman，1953）支持灵活汇率的原话。当人们可以简单地改变汇率时，为什么要调整成千上万的工资和价格合约呢？内部贬值提出了一个更深层次的问题。一些经济理论——特别是偏向凯恩斯主义和新凯恩斯主义的经济理论——解释了为什么内部升值（internal revaluation）应该比内部贬值更容易。与上调价格相比，向下调整价格通常更难且成本更高。特别是，工资很难下调，这是经济学中早已被人理解的结论（见阿克洛夫等人（Akerlof et al，1996）的讨论和巴拉蒂耶里等人（Barattieri et al，2010）在工资刚性和缺乏向下灵活性的最新证据）。因此，除非一国贸易伙伴国的价格快速上涨，那么内部贬值将会非常缓慢而且成本昂贵。
我们可以以多种方式评估内部贬值的可能性^[27]。首先，我们可以考察各国出现实际汇率贬值（在世界市场上相对价格下降）而非名义汇率贬值（货币价值在世界市场上的下降）的频率。香博（Shambaugh，2012）使用了国际清算银行涵盖26个国家（绝大多数是发达国家）1964年以来的小样本贸易加权汇率指数（narrow trade weighted exchange rate indices）^[28]。该文将内部贬值定义为1年内变动3%，3年变动5%，或5年以上变动7%，研究发现，约半数样本国家经历了货币内部贬值^[29]。然而，几乎所有内部贬值都出现在1991年以前普遍的高通胀时期（见表1）^[30]。当世界价格年增长为10%时，一国仅需要保持比其贸易伙伴更低的通胀率（但通胀率仍然为正）就可以出现显著的实际内部贬值。价格水平和工资不需要降低，就可以在世界市场上变得更加便宜。内部升值（即比贸易伙伴国的价格水平增长得更快）出现的次数大约是内部贬值的两倍。
自1990年以来，大致只有3个内部贬值的例子：21世纪头十年初的中国香港特区（当时香港回归中国后，对其商品和服务的需求下降，导致中国香港特区的物价水平下降，而与此同时，中国香港的名义汇率仍钉住美元），20世纪九十年代末期和21世纪头十年初期的日本（当时紧缩意味着日本的实际价格水平在不断下降，然而其汇率却相对保持不变，或缓慢贬值）以及本轮危机中的爱尔兰（此时工资和价格水平下降，并且欧元价值相对保持不变）。在上述1年贬值、3年贬值和5年贬值三种贬值类型中，有时这些类型中的某一种可能不止出现一次（日本的持续转变过程中出现3次3年贬值5%的情形），使实际贬值次数大于3，在有些情况下，这些类型中没有一种符合上述标准（在日本的通缩期间，没有一年的实际贬值超过3%，而在香港，上述三种类型出现过2次，在爱尔兰出现过1次），但是在这三种类型之外没有出现过其他类型的贬值类型。拉脱维亚虽然没有出现在样本中，但是该国目前的经历一定符合条件，因为拉脱维亚2010年的实际汇率较2009年贬值了7%，而名义汇率只贬值了3%。由于2009年的升值，拉脱维亚现在的实际汇率仅略低于其2008年的水平^[31]。

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